[파마리서치(214450)/ BUY(유지)/ TP 45만원(하향)/ 다올 의료기기 박종현]

★ 3Q26보다 4Q26을 볼 때 ▶ Preview 3Q26E 매출액 1,727억원(YoY +28%, QoQ -3%), 영업이익 626억원(YoY +1%, QoQ -6%)으로 컨센서스 하회 전망. 부진 요인은 내수 의료기기 614억원(YoY +7%, QoQ -5%). 7~8월 방한 관광객은 209만명, 225만명으로 늘었으나 외국인 피부과 소비는 7월 MoM -18%, 8월 MoM -2%로 줄어드는 디커플링 발생. 원화 강세에 따른 외국인 구매력 하락으로 판단하며, 원화 강세 안정과 함께 9월 피부과 소비는 1,286억원(MoM +12%)으로 반등 [화장품] 626억원(YoY +78%, QoQ +4%) 전망. 수출 454억원(YoY +107%)으로 일회성 물량 소멸에도 성장 지속, 환율 영향을 빼면 양호. 강릉시 통관도 3Q26 YoY +71%로 확인. 다만 미국 온라인은 행사 비수기로 아마존 판매량 QoQ -23%, 틱톡샵 GMV QoQ -27% 둔화 ▶ 전망 4Q26E 매출액 1,860억원(YoY +30%, QoQ +8%), 영업이익 656억원(YoY +26%, QoQ +5%) 전망. 화장품 계절적 성수기 진입. 10월 아마존 판매량이 9월 말 대비 2배 이상 늘었고 아시아 오프라인 입점도 더해져 화장품 수출 499억원(QoQ +10%) 전망. 미국 코스트코 및 동남아 오프라인 입점 확대도 지속 중 ▶ 투자의견 2Q26 실적 발표 이후 주가 27% 하락으로 3Q26 부진에 대한 우려는 기반영. 3Q26 의료 관광 소비 감소가 소비 패턴 변화가 아닌 환 영향이라면, 의료 관광 소비 반등과 함께 주가 상승 기대. 글로벌 화장품 피어 가중평균 PER을 20% 할인한 23.7배 적용. 적정주가 45만원·투자의견 BUY 유지 * 보고서 원문 및 컴플라이언스 * 텔레그램 채널 링크