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IT/반도체 김운호 연구위원 [SK하이닉스] 실적은 우려를 불식시킬 것 https://buly.kr/DaRhjOS SK하이닉스 26년 3분기 실적 리뷰입니다. 매출액 104.6조원, 영업이익 83.3조원입니다. 이번 분기만큼 애널리스트들의 예상치가 오락가락했던 때도 잘 없었던 것 같습니다. 우선은 환율이고, 다음은 HBM 노이즈, 마지막은 가격입니다. 저도 환율을 반영해서 하향 조정했지만 가격으로 다 덮었던 걸로 보입니다. 물량은 DRAM이나 NAND 모두 예상과 큰 차이는 없었습니다. 가격이 문제인데... 고정거래가격 움직임에서 벗어나는 변수가 많아지는 것 같습니다. 그로 인해 오차도 커지고 있습니다. DRAM ASP는 전분기 대비 28.2% 상승한 걸로 보고 있습니다. 마이크론이 20%가 안 되었고, 삼성전자가 20% 초반인 걸 보면... 이게 뭔가 싶은 숫자입니다. 제품 믹스 개선, 특정 제품 가격 인상이 이유로 해석되기도 합니다만... 고객 믹스 변화가 맞는 걸로 보입니다. LTA도 포함된 것일 텐데... LTA가 고정거래가격보다 낮은 수준에서 움직였던 전 분기와 비교하면 사뭇 다른 상황이라 더 헷갈립니다. 제가 내린 결론은 'LTA가 완전히 정착되기 전까지는 이런 상황이 반복되겠지만 좀 지나면 튀는 움직임은 제한적일 것이다'입니다. 이렇다 보니... 4분기 가격도 예단하기는 쉽지 않아 보입니다. DRAM 15%, NAND 12%로 가정했습니다. 3분기 가격에서 HBM 믹스 변화가 미쳤을 영향은 크지 않아 보입니다. 우선 비중이 2분기 대비 하락했고, 물량도 2분기 대비 줄었습니다. HBM4는 30% 이상 커지긴 했지만 HBM3E 대비 30% 정도 높은 수준이라... 변수가 되었을 것으로 보긴 어렵습니다. 나머진 HBM 불량 이슈입니다. HBM4 물량은 15억 Gb 내외 수준으로 추정됩니다. 연간 물량은 40억 Gb 내외이고... 연초에 '60억 Gb는 하겠지'에서는 많이 내려간 수치입니다. GPU 출시가 늦어진 영향입니다. 저 물량을 고려하면... 불량 이슈는 있어도 별것 아니거나, 없었거나로 봐야 할 것 같습니다. 4분기 이월설도 있는데... 이것도 그리 타당성이 높아 보이진 않습니다. 4분기 매출액은 135.3조원, 영업이익 111.7조원으로 전망합니다. DRAM은 Bit Growth가 25%까지 높아진 영향이 큽니다. 이전 숫자가 17% 정도였는데... M15X 증설 효과가 커 보입니다. 2027년 Bit Growth도 예상보다는 높아지는 분위기입니다. '생산 Bit Growth가 20%를 넘기기 쉽지 않다'에서... 20% 중반을 넘을 것으로 보고 있습니다. 1c nm 비중이 높아지는 게 핵심 요인이 아닐까 싶습니다. 26년 3분기 기준 1c nm 비중은 20%인데 27년 말에는 60%까지 높아질 것으로 보입니다. 4분기 NAND Bit Growth는 5%입니다. 이것도 쥐어짜서 만드는 숫자입니다. 여유 공간은 하나도 없고... 장비 넣을 데도 없습니다. 오직 공정 개선밖에 없는데... 역시 속도가 빠릅니다. 321L 비중이 26년 3분기 50%인데... 27년 말에는 대부분이 321L이 될 것으로 보입니다. 25년 말에는 17%였습니다. 여러 우려가 있지만 현재로서는 매 분기 실적 개선은 이어질 것으로 보입니다. 개선 폭이 크지 않아서 밋밋하다고 해서... 매력적이지 않다는 의견도 있습니다만... 제대로 평가받은 다음에 그런 얘기가 나왔으면 합니다. 주주환원은 기대했던 100조원에는 근접할 모양입니다. 키옥시아 투자 수익이 배당으로 잡히는 건 예상 밖이긴 합니다. 이로 인해서 배당 비중이 제가 생각했던 것보다는 높아진 것으로 보입니다. 이번 이사회 결의로 집행하는 것이 2026년 회계 기준인데... 실제 캘린더로 보면 자사주가 10조원에 그치고... 내년 초에 추가로 집행될 것으로 보입니다. 배당도 이번에 15조원이니... 다음에 15조원은 한다는 걸로 보면 될 것 같습니다. 마지막으로 목표주가인데... 이익 조정은 없는데 주가만 빠지다 보니... 밸류에이션은 낮아지고만 있습니다. 2017~2018년, 2022~2023년 사례를 봐도... 이례적입니다. 그래서 다시 반등하는지는 모르겠지만... ETF를 비롯한 수급 변수가 너무 많아진 영향도 커 보입니다. 외인들 보유 금액이 너무 커진 것도 변수이고... 목표주가는 320만원으로 하향합니다. 업황이 나빠지는 것도 아니고 실적 전망을 하향해서도 아닙니다. 그냥 괴리율이 너무 커서 그렇습니다. 금리도 밸류에이션에 영향을 주는 변수니... 이것도 고려했습니다. 내년 EPS에 PER 6배를 적용한 수준입니다. 6배를 설명하는 어떤 이론적 근거는 없습니다... PER 계산 공식을 모두 적용해도... 10배는 넘지 않을까 싶은 국면입니다. 아직 사이클이라... 저 PER에 매도해야 한다는 데는 공감하지 않습니다. - 동 자료는 컴플라이언스 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용할 수 없습니다. - 본 내용은 당사 컴플라이언스의 승인을 받아 발송되었습니다.