[현대차증권 조선/방산 백주호]

현대로템(064350) BUY/TP 160,000원(유지/하향) 3Q26 Review: 방산 수익성은 기대 이상, 2027년 수주 공백은 부담 ■ 투자포인트 및 결론 - 투자의견 BUY 유지, 목표주가 160,000원으로 기존 200,000원 대비 20% 하향. 3Q26 매출액 1조 6,207억원(+0.1% YoY, +0.9% QoQ), 영업이익 2,471억원(-11.1% YoY, +6.3% QoQ, OPM 15.2%)으로 영업이익 컨센서스 2,760억원 10.5% 하회. 방산 매출액은 기대 대비 낮았으나 OPM이 전분기 대비 3.6%p 개선된 28.1% 기록. 4Q26에는 K2GF 잔여 44대 납품에 따른 매출 확대와 수익성 개선 기조가 이어질 전망 - 12MF P/E는 12배 내외로 22년 이후 밸류 상 가장 저평가였던 25년초 계엄 및 러-우 종전 기대감 반영 당시 10배 내외 수준으로 내려와. 다만 2027년 신규수주 지연에 따른 방산 수출 공백과 수익성 하락 우려는 부담요인. 2027년 방산 매출은 2026년과 유사한 수준이 예상되지만 수출비중 감소와 저마진 내수사업 확대에 따른 영업이익 감소 가능성. 페루·이라크·루마니아 등 신규수주 계약 지연으로 실적 가시성이 낮아진 만큼 단기 실적 개선보다 2027년 하반기 수출 공백 해소 여부가 주가 반등의 핵심 변수로 판단 ■ 주요이슈 및 실적전망 - 디펜스솔루션: 3Q26 매출액 8,412억원(-8.5% QoQ), 영업이익 2,360억원(+5.0% QoQ), OPM 28.1%(+3.6%p QoQ) 기록. 수출비중은 약 65%로 내수·수출 매출 모두 전분기 대비 감소했으나 수출 영업이익은 증가. 2Q26에 인식되지 않았던 EC1 탄약 인도 물량이 3Q26에 집중 반영됐고, EC2 K2GF 14대 납품에 따른 진행률 매출 확대와 생산 안정화로 수익성 개선. EC2 수정계약에 따라 기존 11~12월 중심 납품 일정이 앞당겨지면서 4Q26 잔여 44대 납품 예정. 2027년 K2GF 58대 납품 일정은 유지되며, K2PL 현지화 물량은 기존 2028년에서 2027년 하반기로 생산 착수 조기화 추진 - 레일솔루션:. 이집트 카이로, 대만 타이베이, 호주 전동차 및 국내 코레일 고속철 프로젝트 진행률 확대에 따라 매출액은 기대보다 높았으나 수익성 개선은 제한.NYCT 등 신규 프로젝트의 매출 기여가 2027년 중반 이후로 지연될 것으로 예상 - 페루(K2 54대, K808 141대)는 후속 실행계약 추진 중이나 신정부 교체 및 엘니뇨, 예산 제약으로 일정 지연. 2026년 11월 페루 국회의 2027년 전차 획득사업 예산 승인 여부가 중요하며, 2027년 상반기 계약 체결 시 당해 진행률 매출 인식 가능. 이라크(K2ME 250대 논의)는 2025년 긴급 전차 도입 소요가 확정됐고 개발·시험평가 자료 제출 및 협의를 지속하고 있으나 중동 전쟁으로 계약시점 불확실. 루마니아(K2 216대 및 지원차량 도입)는 연정 해체 및 총리 인선 지연으로 연내 RFP 발행 여부 불확실. 폴란드 EC3는 2026년 내 협상 초청장 수령 목표로 현지 창정비 기술이전 범위와 개척·교량전차 폴란드형 개발사양 협의 진행 중 ■ 주가전망 및 Valuation - 투자의견 BUY, 목표주가 160,000원으로 기존 목표주가 200,000원 대비 20.0% 하향. 12MF EPS 8,316원에 22년 이후 12MF FWD P/E 평균 19배 적용(기존 12MF EPS 9,250원에 '25.07-'26.07 구간의 12mf P/E 평균 21.5배 적용) 27년 방산 수출 공백 및 레일솔루션 저마진 지속에 따른 단기 이익 가시성 하락을 감안해 밸류에이션 눈높이를 조정. 4Q26 K2GF 납품 확대에 따른 실적 개선은 긍정적이나 주가는 단기 실적보다 페루 후속 실행계약, 폴란드 EC3 협상 초청장 수령, 이라크·루마니아 수주 진전에 반응할 전망 * URL: https://buly.kr/2qbQdM4 ** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.