10월 15일 장 전 코멘트

DS투자증권 투자전략 양형모 CPI는 계기였을 뿐입니다. 어제의 매도는 금리 때문이 아니라 실적과 선거를 앞두고 불확실성을 미리 줄이는 포지션 정리였습니다. 9월 CPI는 3.7%, 근원 전월비는 0.3%로 예상(0.2%)을 웃돌았습니다. S&P 500은 1.1%, 나스닥은 1.9% 내렸고 IT 업종은 3.0% 빠졌습니다. 그런데 2년물은 발표 직후 4.95%까지 뛰었다가 4.81%로 거의 제자리에서 마쳤고, 10년물(5.19%)과 30년물(5.52%)은 오히려 하루 전보다 낮아졌습니다. 윌리엄스 뉴욕연은 총재와 제퍼슨·보먼 부의장이 최근 연준에 기다릴 시간이 있다고 밝힌 영향입니다. 10월 인상 확률도 장중 40%까지 올랐다가 33%로 내려왔습니다. 애플은 신고가를 냈고 헬스케어(+2.4%)와 필수소비재(+2.2%)는 올랐습니다. 물가가 8%를 넘던 2022년과 3.7%인 지금을 같은 선에 놓을 수는 없습니다(매매 패턴도 다름). 반대로 물가가 계속 오르는 금리 인상기라면 실적 시즌에도 주가가 제자리를 찾기 어렵다는 반론도 가능합니다. 그러나 2022년 주가를 끌어내린 것은 물가 수준만이 아니었습니다. 연준이 내다본 최종금리가 3월 2.8%에서 12월 5.1%까지 계속 올라가며 금리 불확실성이 한 해 내내 이어졌고, 그 사이 이익은 거의 늘지 않았습니다. 2022년 3분기 S&P 500 이익 증가율은 2.2%, 에너지를 빼면 -5.1%였습니다. 할인율은 오르는데 받쳐줄 이익이 없었습니다. 지금은 3분기 이익이 29.5%, 올해 전체로 32.4% 늘 것으로 예상되고, 12개월 선행 PER은 19.0배로 이미 5년 평균(19.8배)을 밑돕니다. 이익이 금리 부담을 상쇄할 수 있는 구간입니다. 지금 물가를 올리는 것은 AI 수요, 관세, 에너지입니다. 9월 상승분의 절반 이상은 휘발유(+7.1%)였고, 디젤 소매가는 9월 22일 고점 이후 17일 연속 내렸습니다. 본질이자 잊지 말아야 할 중요 포인트는 관세와 에너지는 중간선거(가장 큰 빅이벤트) 뒤 협상과 공급이 풀리면 잡힐 물가입니다. 가격 상승 속도가 더 가팔라지지 않기만 해도 월간 상승률은 바로 낮아지고, 전년 대비 상승률도 시간이 지나며 내려옵니다. AI 수요는 물가를 자극할 수 있습니다(컴퓨터 주변기기 가격 1년 새 +25%). 그러나 그만큼 이익 성장으로 돌아옵니다. 변수는 남아 있습니다. 굴스비 시카고 연은 총재는 '물가가 지금 수준에 머물면 정책으로 대응해야 한다'고 했습니다. 물가가 몇 달 더 오르면 끝이 보이는 인상이라는 전제는 흔들립니다. 그러나 표면적으로만 연준의 스탠스를 보시면 안되고 본질을 보셔야 합니다. 이번 금리 인상이 2022년과 확연히 다른 부분은 궁극적으로 금리 인하 사이클로 이어질 수 있다는 점입니다. 이는 연초부터 큰 그림에서 말씀드린 국가 차원에서의 AI 냉전 때문이며, 미국의 보급 물자는 금리(낮아야만 하는)이기 때문입니다. 시장의 관점은 하루아침에 달라질 수 있습니다. 그렇다면 왜 기술주만 3% 빠졌을까요. 최근 드러난 AI의 단기 불확실성이 그동안 시장에서 보지 않았던 openAI를 포함한 재무 약점(이미 악재는 존재하고 다들 인지하고 있었음)을 바라보기 시작했기 때문입니다. 코어위브는 하루 16% 빠졌고 회사채 금리는 15% 가까이 뛰었습니다. 지난 분기 이자비용(6.4억 달러)이 매출의 25%에 이릅니다. 오라클(-8.8%)은 부채 1,670억 달러에 신용등급이 BBB-이고, 오픈AI 매출은 2027년부터 들어옵니다. 오픈AI와 대형 GPU 계약을 맺은 AMD(-5.7%)도 빠졌습니다. 델(-11.3%)·HPE(-8.3%)·넷앱(-7.0%)은 기업용 AI 수요가 아직 성장으로 이어지지 않았다는 지적?(바클레이즈~ 지금은 당연히 그럴 수 밖에!)에 급락했습니다. 시장이 AI 수요와 AI의 자금 구조를 따로 보기 시작한 것입니다. 매도의 모습은 전형적인 위험 축소였습니다. 지난 한 달 가장 많이 오른 종목(상위 20%)은 평균 2.1% 빠졌고 나머지 80%는 평균 -0.2%로 보합이었습니다. ASML도 4분기 매출 가이던스(142억~152억 유로)가 시장 예상(138억 유로)을 크게 넘고 2027~28년 공급이 수요를 다 채우지 못한다고 밝혔지만 3.9% 빠졌습니다. 그래도 고점 부근입니다. 이는 펀더멘털과 무관하게 고점에서 수익을 확정하고 불확실성에 대비한 매도 패턴입니다. 반대로 고점 대비 20% 넘게 빠져 있던 CVS·록히드마틴·노스럽그루먼·T모바일 같은 방어주는 2% 넘게 올랐습니다. 그동안 눌려 있던 방어주에 숏커버가 들어온 것으로 봅니다. 포지셔닝은 헬스케어, 필수소비재, 할인점(월마트 +3.5%, 달러트리 +4.7%)으로 옮겨갔습니다. 9월 고용은 2.9만 명 증가에 그쳤고 외식·주택건설 같은 소비주는 대부분 고점 대비 20~30% 아래라, 소비 둔화는 상당 부분 가격에 반영되 있기 때문입니다. 실적 발표(10월 말), FOMC(27~28일), 중간선거(11월 3일)가 3주 안에 몰려 있어 글로벌 기관들은 결과를 보기 전에 위험부터 줄이고 있습니다. VIX는 16.8로, 2022년 CPI 쇼크 때(27)와 달리 공포가 아니라 정리 매도의 숫자입니다. 오늘 사계론에서는 정리가 국면으로 번졌습니다. 강세폭은 57.5%에서 56.3%로 줄었고 하루 새 6종목이 강등됐습니다. AI 하드웨어의 겨울 확률이 높아졌고(어플라이드 32→44%, 코히런트 36→52%, 오라클 47→56%), 델(74→61%)·HPE(89→84%)의 여름도 약해졌습니다. 반대로 일라이릴리(25→28%), 코스트코(27→32%), 엑손(48→51%)의 여름은 깊어졌습니다. 엔비디아(여름 40%)와 마이크로소프트(77%)의 국면은 유지됐습니다(AI theme은 꺾이지 않았습니다.) 결국 B2B 수요가 확인되면 제자리를 찾을 것입니다. 그 수요는 이미 2분기부터 보였습니다. 에어비앤비는 AI 상담으로 시작한 문의의 45% 가까이를 사람 없이 해결하며 예약당 상담 비용을 16% 줄였고, 핵심 과제의 개발 기간을 최대 60% 줄이며 출시한 기능을 80% 늘렸습니다. 스노우플레이크는 AI 제품이 데이터 사용을 늘리며 제품 매출 증가율이 3분기 연속 빨라졌습니다(+37%). 3분기 실적에서는 이런 기업이 더 늘어날 것이고, 바클레이즈가 의문을 제기한 기업용 AI 수요는 10월 말 마이크로소프트·구글·아마존의 클라우드 실적이 직접 답하고, 이를 활용하여 혁신을 만드는 기업이 확인해 줄 것입니다. 다만 제자리는 순서대로 찾아질 것입니다. 자기 현금으로 투자하고 이익이 확인되는 기업이 먼저이고, 빚에 기댄 구조는 금리가 확실히 꺾일 때까지 늦을 수 있습니다. 결론적으로 FOMC와 중간선거까지 지나고 B2B 수요가 본격적으로 확인되는 10월말 ~ 11월에는 매도세가 진정되고 제자리를 찾을 것으로 봅니다. 오늘은 TSMC 실적(오후 3시 콘퍼런스콜)에서 4분기 가이던스와 2027년 설비투자를, 밤에는 미국 9월 소매판매와 PPI를 확인해야 합니다. 다시 강조드리지만 지금은 마지막 진통 구간입니다. 불확실성이 걷히면 할인됐던 이익이 다시 가격에 반영될 것입니다. 이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다.