[현대차증권 제약/바이오/의료기기 김현석]

휴젤(207940) BUY/281,000원 (유지/하향) 3Q26 Preview: 미국 판매체제 전환으로 인한 실적 부진 전망 ■ 투자포인트 및 결론 -미국 판매사 베네브를 기존 유통사에서 판매대행(CSO) 체제로 전환. 이에 따라 기존 베네브가 보유하고 있던 4-5개월분의 재고를 buy back하는 과정에서 미국향 톡신은 마이너스 매출이 발생할 것으로 예상 -이로 인해 3분기 매출액 1,042억원(YoY -1.6%, QoQ -24.4%), 영업이익 279억원(YoY -41.1%, OPM 26.8%)으로 컨센서스를 하회할 것으로 예상. 다만 이는 판매체제 변경으로 인한 일시적인 부진으로 4분기부터는 미국향 톡신 매출이 정상화될 것으로 판단 ■ 주요이슈 및 실적전망 -미국 판매 체제는 판매사 CSO 전환 이후 2027년 하반기부터는 완전 직판 체제로 전환될 것으로 파악. 직판 체제 전환 이후 판가와 점유율 동시 상승에 따른 실적 성장 모멘텀은 여전히 유효 -다만 미국 판매 체제 전환에 따른 판관비 증가로 하반기 영업이익률 훼손은 불가피할 전망. 특히 CSO 체제 전환에 따른 비용과 미국 영업인력 채용에 따른 인건비 상승 효과가 3분기부터 본격적으로 반영될 것으로 판단. 2027년 하반기부터 직판 전환으로 인한 매출액 증가가 영업레버리지 효과로 이어질 것으로 전망 -톡신은 미국 이외 국내, 중국, 유럽, 브라질 등 주요국에서는 차질없이 진행 중. 또한 화장품 역시 국내외 모두 고성장세가 지속될 것으로 전망 -또한 3분기부터는 ECM기반 스킨부스터 셀레디엠 매출 기여 시작될 전망. 시장에 안착함에 따라 점진적으로 매출 기여 증가 기대 ■ 주가전망 및 Valuation -투자의견 BUY 유지하나 목표주가는 3분기 미국향 톡신 실적 부진과 미국 직판 효과 지연을 반영하여 281,000원(기존 400,000원)으로 29% 하향. 목표주가는 2026년 예상 지배주주순이익 1,545억원(기존 1,800억원)에 Target multiple 최근 3년 평균 23배(기존 28배)를 적용하여 산출. 다만 이후 미국 직판 효과가 확인되면 multiple 리레이팅 가능할 것으로 판단 * URL: https://bit.ly/3TYTQVO ** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.