10월 12일 장 전 코멘트

DS투자증권 투자전략 양형모 보증이 필요한 펀더 장세 모더나가 올해 S&P 500 수익률 1위(+663%)로 올라선 주에 AI 인프라는 흔들렸습니다. 오픈AI 매출 탓인지, 주도주가 바뀌는 과정인지 묻는 분이 많은데, 결론부터 말씀드리면 시장은 AI를 버린 것이 아니라, AI 안에서 '돈을 낼 사람이 확실한가'로 포트폴리오가 지속 재편되고 있습니다. 장기금리 5%대에서 먼 미래의 돈은 지불을 보증하는 사람이 있을 때만 값을 받습니다. 오픈AI는 방아쇠이고, 장기금리는 배경이며, 결과는 주도주 교체가 아니라 재편입니다. 먼저 오픈AI입니다. 목요일 FT는 오픈AI의 연환산 매출이 알려진 700억 달러가 아니라 500억 달러 수준이라고 보도했습니다. 차이는 대부분 회계 기준(총액·순액) 차이지만, 시장이 본 것은 구조입니다. 오픈AI는 2030년까지 8,560억 달러의 컴퓨팅·인프라를 계획하고 있고, 같은 기간 2,780억 달러의 마이너스 현금흐름을 밖에서 메워야 합니다. 매출이 늦어지는 만큼 남의 돈이 더 필요한데, 그 남의 돈의 값인 장기금리가 24년 만의 고점이고, 30년물은 2000년 이후 가장 높은 5.618%에 팔렸습니다. 금요일 블룸버그가 연말 700억 달러 전망을 전하자 소프트웨어와 오라클(+4.3%)은 반등했지만 반도체는 따라오지 않았습니다(엔비디아 -0.5%, AMD -2.0%). 오픈AI와 3,000억 달러 계약을 맺은 오라클은 고점 대비 54% 빠진 채 사계론 겨울(51%)에 머물러 있고, 오픈AI 상장도 내년 초로 밀렸습니다. 이 의심은 쉽게 풀리지 않습니다. 그래서 AI 인프라 안에 갈림길이 생겼습니다. 하락은 10년물이 장중 5.365%로 2002년 이후 최고를 찍으면서 장비주들이 빠졌습니다. 한 주로 보면 장비 -7.5%(테라다인 -10.3%, 램리서치 -8.2%), 코히런트 -7.3%, 버티브 -3.7%입니다. 반면 구글과 최장 20년, 3.6GW 전력 계약을 맺은 컨스텔레이션은 15.8%, 에너지부의 42억 달러 대출 지원을 받은 비스트라는 15.3% 올랐습니다. 데이터센터 건설 물량에 기대는 버티브는 빠지고, 장기 계약으로 현금이 보증된 발전사는 오른 것입니다. 광통신에서도 매출의 절반이 클라우드 기업인 시에나는 14.9% 올랐고(겨울 49→17%), 고객이 기업·정부·하이퍼스케일러로 분산된 HPE·아리스타·넷앱은 신고가를 냈습니다. 자기 현금흐름으로 AI 투자를 감당하는 마이크로소프트(+3.4%)도 고점 1% 안쪽입니다. 오픈AI 문제는 AI 전체가 아니라 남의 돈으로 지불되는 AI 수요의 발목을 잡고 있습니다. 모더나와 타워도 같은 원리입니다. 모더나는 PER조차 계산되지 않는 적자 기업이지만 한 달 새 65% 올랐습니다. 8월 흑색종 백신 3상 성공 위에 NIH 주도의 암백신 민관 프로그램(12월 출범 예정) 보도와 나스닥100 재편입이 겹쳤습니다. 정부가 방향성을 보증하고 지수가 수급을 보증한 셈입니다. 스페이스X가 80억 달러에 800MHz 주파수를 사자 새 임차인이 생길 타워(크라운캐슬 +15.6%)는 오르고, 새 경쟁자를 맞은 통신사(T모바일 -13.3%)는 급락했습니다. 슈나이더가 42% 웃돈을 현금으로 낸 PTC(+35%)도 같습니다. 다만 크라운캐슬은 사계론에서 아직 가을이고, 모더나는 24일 유럽종양학회(ESMO) 전체 데이터를 앞두고 있습니다. 사계론으로 보면 지수 아래는 더 좁아졌습니다. 봄·여름 비중은 9월 말 60.4%에서 10월 5일 59.0%, 9일 57.3%로 줄었고, S&P 500이 한 주간 1% 오를 때 러셀2000은 0.9% 내렸습니다. 5일 이후 봄·여름에서 빠진 10종목 중 4개가 SLB·RTX·CF·번지 같은 전쟁·원자재 수혜주, 4개가 리츠입니다. 새로 들어온 것은 전력 인프라인 퀀타서비스, 봄에서 여름으로 올라선 것은 글로벌 사이버 보안 회사인 포티넷입니다. 즉 펀더 장세가 강화되고 있습니다. AI 하드웨어는 가격이 빠졌지만 계절은 그대로입니다. 엔비디아(여름 45%)·AMD(72%)는 변화가 없고, ADI도 여름(41%)을 지켰습니다. 장비의 겨울 확률도 지난주 낮아진 수준(어플라이드 24%, 램리서치 16%)에서 다시 오르지 않았습니다. 강해진 곳은 HPE(여름 81→89%), 넷앱(73→85%), 아리스타(46→55%)와 마이크로소프트(69→74%), 데이터독(51→58%), 그리고 비스트라(겨울 46→18%)입니다. 열기가 식은 곳은 인텔(겨울 6→16%), 퀄컴(11→22%), NXP(34→45%) 같은 PC·스마트폰·자동차 반도체이고, 금요일에는 아이폰 부품 주문 축소 보도(닛케이)까지 나왔습니다. 꺾이는 것은 AI가 아니라 전쟁 수혜주와 비AI 반도체입니다. 그렇다면 실적 시즌에 주도주가 바뀔까요? 한 달 이익 전망 상향폭은 AI 하드웨어 23종목 평균 +4.4%, 소프트웨어 28종목 +0.7%입니다. 그런데 지난주 주가는 하드웨어 -2.0%, 소프트웨어 +5.0%였습니다. 가격이 이익과 반대로 움직였다는 것은 지금의 이동을 만든 것이 이익이 아니라 장기금리의 숨 고르기와 숏커버라는 뜻입니다. 3분기 숫자도 이미 나와 있습니다. TSMC의 3분기 매출은 가이던스 상단을 넘었습니다. 반도체·장비의 3분기 이익 증가율 기대가 큰 상황에서는 좋은 숫자가 아니라 다음 해의 숫자가 주가를 움직입니다. 이번 시즌이 가를 것은 3분기가 아니라 2027년을 누가 지불하느냐입니다. 수요일 ASML에서는 2027년 첫 전망을, 목요일 TSMC에서는 2027년 설비투자와 고객 분산을 봐야 합니다. 2027년 수요가 구글·아마존·메타의 자체 칩과 각국 정부로 넓게 퍼져 있다면 하드웨어는 주도권을 되찾고, 의심은 오픈AI 의존 종목으로 좁혀집니다. 반대로 고객 집중이 확인되면 무게중심은 AI를 쓰는 쪽(소프트웨어·보안·네트워크)과 장기 보증된 미래 캐쉬(장기 계약 전력, 헬스케어)가 될 것입니다. 최종 판정은 10월 말 빅테크의 내년 설비투자 가이던스입니다. 저희는 교체보다 재편에 무게를 둡니다. 주도주는 여전히 AI지만, 그 자격이 'AI를 하느냐'에서 '누가 돈을 내느냐'로 바뀌고 있습니다. 주말 소식은 엇갈렸습니다. 트럼프 대통령은 푸틴 대통령과 통화한 뒤 러시아가 디젤을 즉시 30만 톤, 11월 50만 톤 등 최대 480만 톤 풀기로 했다고 밝혔고, 재무부는 한시적으로 제재를 면제했습니다. 금요일 디젤 선물은 4.5% 내렸습니다. 선거를 3주 앞둔 물가 관리이고, 9월에 2년물과 함께 경계했던 디젤이 풀리는 방향입니다. 디젤이 내려오면 서비스 물가를 거쳐 2년물 부담도 덜게 되고, 첫 확인은 수요일 CPI(예상 3.6%)입니다. 같은 통화에서 푸틴 대통령이 이란 농축우라늄 처리 제안을 다시 꺼내 이란 협상 채널도 하나 늘었습니다. 반면 후티 반군의 리야드 공항 공격으로 12명이 숨졌고, 사우디는 보복을 예고했으며 트럼프 대통령도 공습 동참을 검토하고 있습니다. 가까운 물가 리스크는 줄고 유가의 테일 리스크만 남는 구도입니다. 관리 정도만 필요하겠습니다. 즉 점점 펀더멘탈 장세가 강화되고 있습니다. 매크로 리스크는 신경 안쓰셔도 된다는 판단입니다. 이번 주 ASML과 TSMC 코멘트에서 국내 반도체의 방향이 정해질 것입니다. 구글의 장기 계약과 에너지부의 대출이 원전으로 향하는 흐름은 국내 원전·전력기기에도 같은 논리로 이어질 것입니다. 이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다. DS투자증권 리서치 텔레그램 링크 : https://t.me/DSInvResearch