[파마리서치(214450)/ BUY(유지)/ TP 63만원(하향)/ 다올 의료기기 박종현]

★ 4Q25P Review: 철옹성에 균열이 ▶ Review 4Q25P 매출액 1,428억원(YoY +39%, QoQ +5%), 영업이익 518억원(YoY +54%, QoQ -16%)를 기록하며, 영업이익 컨센서스 21% 하회 [내수 의료기기] 597억원으로 QoQ +4%로 성장세 둔화. ECM필러 등 경쟁 제품 출시 영향. 2Q25 대비 시술 의료진 풀은 90% 수준으로 Peak 대비 아쉬운 수준. [수출 의료기기] 236억원으로 YoY +20%, QoQ +21%. 당초 예정되었던 비바시향 유럽 선적 20억원 1Q26으로 이연. [수출 화장품] 3Q25에 이어 성장 견인 기대했던 미국 매출액 QoQ 감소함에 따라 매출액 256억원으로 YoY +83%, QoQ +17% [OPM] 36.3%로 QoQ -9.4%p 감소. 매출 믹스 변화로 GPM QoQ -3.6%p. 성과급 지급 및 R&D비용, 지급수수료 QoQ +30억원, +30억원, +10억원 증가 ▶ 2026년 전망 2026E 매출액 6,835억원(YoY +28%), 영업이익 2,838억원(YoY +32%) 을 전망. 의료기기 내수와 해외 성장률 각각 YoY +19%, +41%로 추정. 유럽 판매 본격화(2026E 120억원) 및 기진출 국가 판매 호조, 내수 호조세 기반으로 성장 견인 기대. 화장품 1,774억원으로 YoY +35% 기대, 중국 세포라 오프라인 입점 및 미국 아마존 판매 호조 견인 필요 ▶ 투자의견 •동사가 인바운드 의료 관광을 포함한 1H26E 내수 호조의 최고 수혜주라는 관점은 유지하나, ECM필러 판매 호조에 따른 경쟁 심화 우려로 매출 성장 입증할 필요성 대두. 해당 실적을 확인할 1Q26E까지 주가 횡보 가능 1) 시장 기대치 상회하는 수출(당사 추정치 수출 YoY +49%), 2) 의료 관광 소비 급증을 통해 호실적 실마리 찾을 수 있음 추정치 하향에 따라 적정주가 63만원 하향. 결국 동사는 스킨부스터 시장이 성장하며 3사 합산 시가총액이 7조원이 아닌 10조원이 되어 가는 과정 속 기업 가치 상승 기대하며, MS 유지 시 추가 성장도 기대 * 보고서 원문 및 컴플라이언스 * 텔레그램 채널 링크