[한국콜마(161890)/ BUY(유지)/ TP 10만원(하향)/ 다올 화장품 박종현]

★ 3Q25P Review: 국내 vs. 해외 ▶ 3Q25P 매출액 6,830억원(YoY +9%, QoQ -7%), 영업이익 583억원 (YoY + 7%, QoQ -21%)을 기록하며 영업이익 컨센서스 -15% 하회. [콜마 코리아] 매출액 3,220억원으로 YoY +18%, QoQ -2% 기록. 국내 최대 선케어 브랜드의 비중 증가(1위)와 스킨케어 전문 글로벌 MNS의 유럽향 메이크업 매출 본격화에 기인. [중국] 선케어 비중 감소로 이익률 저하로 인하여 영업 적자 전환. 매출액 YoY -13%. [미국] 최대 고객사 주문 감소로 1공장 가동률 하락, 관세 우려감 완화에 따라 2공장 주문 지연으로 매출액 81억원(YoY -54%) ▶ 2026E 실적 가시성은 국내 > 중국 > 미국 판단. 콜마 코리아의 경우, 4Q25E까지 지속되는 매출 공백(4Q25E 국내 매출액 YoY +5%)은 글로벌 MNC 매출을 위한 생산라인 조정이 있었으며 해당 생산분은 2026E 순차적 반영 기대. 2026E에는 상위 Top 10고객사들이 레거시 위주에서 인디 및 글로벌 MNC로 재편됨에 따라 동사의 2026E 콜마 코리아 매출 성장률은 YoY +13% 추정 ▶ 인디 고객사 및 글로벌 MNC 신규 수주 증가에 따른 고객사 믹스 비중은 고무적이나, 해외 자회사의 부진이 실적 및 주가의 하방을 형성하기엔 불확실성 상존. 2026E EPS -16% 하향 조정. 적정주가 10만원 하향 * 보고서 원문 및 컴플라이언스 * 텔레그램 채널 링크