호르무즈 재개통은 '회복의 끝'이 아니라 '출발선' (Kpler)

미래에셋증권 이진호 - 미국-이란 MoU로 6/19 서류상 재개통 가시화. 단, 첫 움직임은 밀렸던 숙제가 해소되는 것일 뿐 실수요 회복 아님 - 회복은 직선이 아니라 계단식이고, 2027년까지 국가별 및 제품별 편차 크게 갈릴 전망 결론: 재개통은 트리거가 아니라 시작점. 원유 가격 방향성은 하방 우위(Brent $75 바닥)지만, 알파는 회복 속도의 비대칭에 있음. 원유>정제, 이란>걸프 이웃국, LPG>납사 순으로 풀림. 정제마진과 중간유분 크랙은 아시아/중동 피드스탁 정상화 속도 따라 단계적으로 눌릴 것이라, 통행료 귀속 주체/기뢰 설치 확인/이란 통행 제재여부가 다음 체크포인트 1. 재개통 ≠ 정상화 - 걸프 내 갇힌 적재 탱커 ~118척이 10~15일 내 일시 방출 → 통항량 초기 급등하지만 이건 재고 떨어내기지 처리량 회복 아님 - 이후 통항 1개월간 일 15→40척으로 완만 증가. 30일 후에도 일 12척 수준(전쟁 전의 절반) - 핵심 미해결 변수: 기뢰 설치 여부 / 이란의 통항 통제권 / 통행료 징수 주체. - 통행료가 IRGC(이란)로 흘러가면 선주, P&I 제재 리스크라 보안만으로 해결 안 됨 2. 회복속도: 원유는 빠르고, 정제는 느릴 것 - 상류 설비 피해 제한적. 대부분 수주 내 복귀. 역설적으로 이란이 가장 빠름(제약이 미국의 봉쇄였을 뿐 생산능력 온전) - 중동 원유/콘덴세이트 차질 현재 ~12Mbd → 8월말 2.6Mbd로 축소 전망 - 사우디/UAE 9월 전쟁 전 복귀, 쿠웨이트/이라크는 중질유라 11~12월, 이란/카타르는 인프라 피해로 ~100kbd 캡이 2027년까지 잔존 - 6월 들어 비이란 원유 최소 2.6Mbd가 다크/셔틀 방식으로 이미 통항 중(80%가 UAE) 3. 가격 방향은 하방 - WTI 전쟁 후 첫 $80 하회. 약 13Mbd 공급 복귀 + OPEC+ 증산 + UAE 그룹 이탈 + 이란 제재완화 꼬리리스크가 하방 압력 - 이란 제재완화는 핵협상 진전 없이는 어려움. 결국 이란 원유는 중국 티팟에 갇혀 러시아 배럴과 경합(좌초 물량 ~68mb) - 단, 중국의 비축 재충전 수요가 Brent ~$75에 바닥을 형성할 것. 정치보다 '가격'이 중국 매수 트리거 4. 정제 가동률 4개월 뒤 약 85% 회복 예상 - 정제 가동률 회복률은 16~18주차에도 전쟁 전의 85% 수준에 그칠 전망 - 1~3주 20%, 4~6주 35%, 7~9주 50%, 10~12주 67%, 13~15주 80%, 16~18주 80% 구조적 설비 피해 + 수출 의존으로 설비 회복 지연 가능성 높은 지역: 바레인(Sitra, ~Q1'27) / 쿠웨이트(Mina Abdullah, ~Q4'26) / 카타르(Ras Laffan) - 이란은 '수리 제약'이 아니라 '수출 제약' 스토리라 상대적으로 빠른 복귀 5. 경질유: LPG 먼저, 납사는 맨 뒤 - LPG는 반출 우선순위 앞단 → 7월 중순 이후, 동아시아 물리 프리미엄 하방. 단 가용 선박 및 설비 제약으로 전쟁 전 수준 복귀는 1Q27 - 납사는 우선순위 후순위(원유/LNG/디젤/LPG/비료에 밀림). 8월 재고 방출 증가 후에도 4Q까지 정상화 지연 → 싱가포르/일본 프리미엄엔 제한적 하방 - 휘발유: USGC가 중간유분으로 수율 틀면서 미국 휘발유 재고 타이트. 드라이빙 시즌 진입과 겹쳐 'too little too late' 리스크 가능성 ♣ 텔레그램 채널: t.me/miraeoillee ▶ 원문 링크: https://terminal.kpler.com/insight/research/research-updates/the-reopening-of-the-strait-of-hormuz-is-closer-than-ever-what-happens-next