[SK증권 강대승][전략 COMMENT] 반도체, 저렴하지만 비싸다

PER 저점과 PBR 고점의 동시 성립은 착시가 아니다 반도체 지수가 역사적 저점의 밸류에이션에 있다는 진단은 절반만 맞다. 실적 전망치 상향에 힘입어 12MF PER 은 역사적 저점 수준까지 내려왔으나, 같은 시점 12MF PBR은 과거 대비 여전히 높은 위치에 있다. 두 지표의 방향이 엇갈리는 것은 높아진 ROE 전망치 때문이다. PBR 은 PER 과 ROE의 곱이므로 ROE 가 급등하면 두 지표는 구조적으로 반대 방향으로 벌어질 수밖에 없다. 코스피 반 도체 지수의 2027 년 ROE 전망치는 2025 년 9 월 13%에서 2026 년 7 월 54%로 10 개월 만에 4 배 이상 상향됐다. AI 수익성, 투자 지속가능성 우려가 불거지면서 나타난 지난 한 달의 조정은 높은 ROE의 유지 여력에 대한 시장의 질문이었다고 판단한다. ROE를 높이는 법은 두 가지, 한국 반도체는 R에 치중하고 있다 ROE를 높이는 방법은 분자인 이익(R)을 늘리거나 분모인 자본(E)을 줄이는 것이다. 두 경로의 기여도는 ROE/ROA 비율로 분리할 수 있다. 이 비율의 상승은 부채비율 상승, 즉 자기자본 축소가 진행되고 있다는 방증이다. 애플은 2012 년 주주환원 확대 발표 이 후 이 비율이 지속 상승하며 E의 감소가 ROE를 떠받치는 구조를 만들었지만, 마이크론은 비율이 오히려 우하향해 ROE 가 전적으 로 R에 좌우된다. 코스피 반도체는 후자에 가깝고, ROE/ROA 전망치는 과거 대비 하락한다. ROE 상향분 대부분이 이익 전망치에 기대고 있다는 의미다. 단기 R 은 지켜졌다, 남은 변수는 E 주가가 큰 폭으로 조정 받은 지금 주목할 것은 구조의 취약성이 아니라 단기 실적 전망 하향 가능성이다. 2 분기 실적 발표에서 미국 빅테크 기업들의 CAPEX 전망치 상향/유지, 7월에도 이어진 GPU 렌탈 비용 우상향 흐름을 고려했을 때, 단기 실적 전망 하향 가능 성은 낮다. 리레이팅이 실패했다고 가정하더라도 R 이 유지되는 구간에서 과거 12MF PBR 범위까지 하락한 지난달 조정은 과도하다 고 판단한다. 지난 10 년간 PBR 상단 수준이었던 2010~2024 년 12MF PBR 1.4 배가 하단 역할을 할 것으로 판단한다. 다만 이익 증가 속도가 2분기를 정점으로 둔화되는 국면에서 상승 조건은 E에 있다. 삼성전자의 기존 주주환원 정책이 2026년 종료 예정인 만 큼 하반기 중 새로운 정책 발표가 예정되어 있다. 장기공급계약에 기반한 R의 안정성과 주주환원에 의한 E의 점진적 축소가 결합되면 반도체는 싸 보이는 주식에서 싼 주식으로 이동한다. 지금은 그 전환을 앞둔 바닥 다지기 구간이다. 반도체가 코스피 시가총액의 절반을 차지하며 그 움직임이 주가지수 전체를 좌지우지하는 지금, 코스피 역시 단기적으로는 바닥을 통과하는 중이라고 판단한다. 당사는 컴플라이언스 등록된 자료에 대해서만 제공 가능하며 본 자료는 컴플라이언스 등록된 자료입니다. 보고서 원문: https://buly.kr/8pijj8J * SK증권 자산전략부 텔레그램 채널: https://t.me/SK_Research_Asset * SK증권 리서치 텔레그램 채널: https://t.me/sksresearch