[현대차증권 조선 백주호]

대한조선(439260) BUY/128,000 (신규/신규) 탱커 시장 수혜와 수익성 개선 ■ 투자포인트 및 결론 - 투자의견 BUY, 목표주가 128,000원으로 커버리지 개시. 동사는 중형 탱커선 중심 조선사 - 탱커선 시장의 장기적 방향성은 긍정적. 1) 그림자 선단 제재 지속, 2) 노후 교체 수요, 3) 장금상선의 VLCC 중고선 매입에 따른 운임 상승 이루어져 왔기 때문. 미국의 러시아 그림자 선단 제재 완화는 원유 공급차질에 따른 일시적 제재 완화로 판단 - 수익성: 블록생산 내재화와 반복건조 효과, 고정비 낮은 인력구조를 바탕으로 4Q25 기준 OPM 27% 달성하며 높은 수익성 기록. 일일 연료 소비량(DFOC)에서도 중국대비 경쟁력 있어. 일 평균 41.4톤 가량 연료 소비하는 중국 대비 동사는 연료 소비량 낮아(2세대 기준 4톤, 3세대 기준 6톤) 연료비 절감으로 10% 가량의 선가차이를 7년 안에 회수 가능 - 주주환원: 주당 배당금 250원, 총 배당금 97억원. 자사주 취득은 400억원으로 자사주 취득 및 소각을 통한 주주환원 방향성. 향후 이익개선을 바탕으로 야드 증설 등 CAPEX 투자보단 주주환원 강화 기대 ■ 주요이슈 및 실적전망 - 4Q25 매출액은 3,504억원(yoy +6%, qoq+28%), 영업이익은 954억원(yoy +36%, qoq +43%, OPM 27.2%) 기록. 매출증가에 따른 고정비 감소와 생산성 향상. ‘26년 매출액 1.3조원, 영업이익 3,570억원 예상. 수에즈막스 대비 약 30% 고선가인 셔틀탱커 건조에 따른 수익성 개선 지속될 것. 수에즈막스 탱커 매출인식 선가는 ‘26년 기준 87백만 달러로 ‘25년 85백만 달러 대비 상승 전망. 3월 3일 중대재해로 인한 조업 중단으로 내업1공장 9일가량 생산중단, 1Q26 매출액 감소는 불가피하나 셔틀탱커 건조 작업을 2주가량 선행하여 진행해서 조업일수 감소 만회. 최근 동사 수에즈막스 수주건은 89.5$mil 기록. 수에즈막스 선가 상승 따른 잔여 슬랏(28년 2개, 29년 6개) 수주가 추가 실적 개선 결정 ■ 주가전망 및 Valuation - 2027F EPS 8,543원에 Target P/E 15배 적용. 수주-매출 인식 시점 고려한 2027F EPS에 Target P/E는 HD현대미포 ’05-‘07년 평균 P/E 적용, 과거 반복 건조 바탕으로 높은 수익성 기록했던 HD현대미포와 유사하단 판단. 탱커선 시장은 노후교체 수요와 고운임속 장기적 성장 예상. 이란 전쟁 장기화는 리스크 - 2대주주 안다H자산의 지분(24.89%)과 기관 확약분(2.8%)이 26년 2월 락업 해제. 블록딜 후 낙폭 확대 시 매수 기회 * URL: https://buly.kr/7mDOYBb ** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.